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一、金融支持實體經(jīng)濟(jì)力度依然穩(wěn)固

信貸投放更為均衡。4月末人民幣貸款余額247.78萬億元，同比增長9.6%，保持在相對高位。以往金融機(jī)構(gòu)信貸投放有“開門紅”的季節(jié)性規(guī)律，今年一季度貸款沖高已有緩解，投放節(jié)奏較去年更為平滑。當(dāng)前信貸均衡投放效果初步顯現(xiàn)，為年內(nèi)貸款增長留有后勁，也更有效匹配實體經(jīng)濟(jì)主體的用款需求。

社會融資規(guī)?？傮w保持平穩(wěn)增長。4月末社會融資規(guī)模增速依然明顯高于名義經(jīng)濟(jì)增速，金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度保持穩(wěn)固。年內(nèi)預(yù)計政府債券后續(xù)將加快發(fā)行，全年仍有可觀的凈融資規(guī)模，對社會融資規(guī)模增速形成穩(wěn)定支撐。

資金價格、結(jié)構(gòu)等方面也反映金融支持力度較強(qiáng)。市場預(yù)計，1-4月企業(yè)貸款利率穩(wěn)定在3.7%左右，比去年同期進(jìn)一步下行，社會綜合融資成本穩(wěn)中有降；主要金融機(jī)構(gòu)制造業(yè)中長期貸款、普惠小微貸款、綠色貸款同比增速大體保持在20%-30%，均快于全部貸款增速，金融資源支持做好“五篇大文章”正加速見效。

二、貨幣供應(yīng)量增速放緩受多因素綜合影響

4月末M2余額同比增長7.2%，較3月回落1.1個百分點(diǎn)。央行對影響貨幣增速回落的因素早有預(yù)判，前期已通過國新辦新聞發(fā)布會等場合持續(xù)對外發(fā)聲。

一是今年以來債市持續(xù)上漲。居民購買理財?shù)臒崆樯郎?，銀行存款向理財?shù)确倾y產(chǎn)品分流轉(zhuǎn)化，非銀機(jī)構(gòu)資金充裕，從銀行借錢購債的需求降低。4月銀行對非銀機(jī)構(gòu)融出資金明顯下降，大體估算，減少的體量可能在3萬億元左右，這類似于2022年底債市調(diào)整的反向過程。當(dāng)時是存款向銀行“回流”，2022年11月M2增速較10月曾上行0.6個百分點(diǎn)。近期是存款向金融市場“分流”，引起M2增速下行。M1增速受此影響也有回落，隨著債券價格走高，相關(guān)理財產(chǎn)品投資的收益率上升，企業(yè)活期存款“搬家”到理財?shù)那闆r也較為明顯。

二是資金空轉(zhuǎn)、手工補(bǔ)息等現(xiàn)象已在規(guī)范治理。近期多部門對資金“低貸高存”空轉(zhuǎn)套利、銀行手工補(bǔ)息等現(xiàn)象的規(guī)范力度加大，過去相當(dāng)一部分虛增的、不規(guī)范的存貸款有所減少，短期內(nèi)有“擠水分”效應(yīng)。但金融機(jī)構(gòu)對有效的實體經(jīng)濟(jì)需求依然充分滿足，金融總量對經(jīng)濟(jì)的支持更實、效率更高。這既是金融高質(zhì)量發(fā)展的體現(xiàn)，也能促進(jìn)經(jīng)營主體立足主業(yè)，避免資金沉淀空轉(zhuǎn)。

三是金融業(yè)增加值核算優(yōu)化調(diào)整也有影響。以往金融業(yè)增加值季度核算方法參考存貸款增速，今年一季度起，統(tǒng)計局修改為參考利息凈收入、手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入等指標(biāo)，更能客觀體現(xiàn)金融業(yè)對實體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度，與年度核算數(shù)據(jù)也更為銜接。4月以來地方政府通過督導(dǎo)存貸款提高金融業(yè)增加值的動力明顯減弱，也與4月金融總量增速下行有一定關(guān)系，相關(guān)影響可能會在年內(nèi)持續(xù)顯現(xiàn)。但真正需要資金的高效企業(yè)會獲得更多融資，金融支持實體經(jīng)濟(jì)力度沒有減弱。

預(yù)計未來幾個月貨幣供應(yīng)量增速將有所企穩(wěn)。一是實體經(jīng)濟(jì)融資需求逐步向好。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中積極因素增多、動能持續(xù)增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢明顯，科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、普惠小微等領(lǐng)域融資需求也將會有更多顯現(xiàn)。二是政府部門融資有望加快。財政政策逆周期調(diào)節(jié)逐步蓄力，及早發(fā)行并用好超長期國債，加快專項債發(fā)行使用進(jìn)度，也會對貨幣總量增長形成支撐。三是債市逐步回歸基本面邏輯。4月以來，人民銀行多次發(fā)聲提示債券市場風(fēng)險，4月下旬以來10年期國債收益率有所上行，導(dǎo)致理財收益率出現(xiàn)波動、吸引力有所下降，近日已有一些理財回流存款的跡象。

三、當(dāng)前社會融資規(guī)模更適宜體現(xiàn)金融支持總量

金融支持質(zhì)效持續(xù)提升。上述多重因素的擾動影響，帶來了M2等數(shù)據(jù)的回落，不宜簡單地與歷史同期作直接比較。應(yīng)當(dāng)看到，M2和資管產(chǎn)品加總后的規(guī)模是較為穩(wěn)定的。不管是以銀行途徑還是以資管產(chǎn)品形式提供融資，渠道雖發(fā)生變化，實體經(jīng)濟(jì)獲得的融資支持并沒有改變，金融支持實體經(jīng)濟(jì)力度是穩(wěn)固的，支持質(zhì)效也在防范資金沉淀空轉(zhuǎn)背景下逐步提升。近期外貿(mào)增長進(jìn)一步改善，物價水平穩(wěn)步回升，已直接反映出經(jīng)濟(jì)的回升向好態(tài)勢；在宏觀數(shù)據(jù)整體向好的情況下，部分金融數(shù)據(jù)回落不代表經(jīng)濟(jì)走向，不能以此推算經(jīng)濟(jì)好壞。

M2作為金融總量指標(biāo)存在一些局限。部分資金從存款分流到理財后，不再納入M2統(tǒng)計，但實體經(jīng)濟(jì)的資金供給沒有出現(xiàn)根本性變化，再從M2角度考察融資總量是不夠全面的。國際上，美、歐、日央行在上世紀(jì)80-90年代都曾面臨過金融脫媒加速、M2難以調(diào)控的局面。以美國為例，M2增速急劇下滑、名義經(jīng)濟(jì)和信貸較快增長的情況就曾出現(xiàn)。1994年，美國M2增速由1.6%降至0.4%，但當(dāng)年名義GDP增速從5.2%加快至6.3%，信貸增速由4.1%加快至9.3%。未來還需要進(jìn)一步研究探索貨幣供應(yīng)量指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)性的變化。

社會融資規(guī)模指標(biāo)能更好反映金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度。在當(dāng)前數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控仍并用的貨幣政策框架下，總量指標(biāo)還是衡量金融支持情況的一個觀察角度。但隨著直接融資加快發(fā)展和金融深化，衡量金融支持實體經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)也需要結(jié)合形勢變化相應(yīng)調(diào)整優(yōu)化。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行隨著本國金融市場的不斷創(chuàng)新發(fā)展，相繼調(diào)整了主要盯貨幣供應(yīng)量的做法，更加全面地觀察金融支持力度。存款向理財分流后，投資的資產(chǎn)仍會反映在我國的社會融資規(guī)模統(tǒng)計中。加之我國金融市場不斷深化，債券與信貸市場發(fā)展更加均衡，直接融資增速有所加快。未來一段時間，社會融資規(guī)模作為總量衡量指標(biāo)的相對參考價值還是會繼續(xù)體現(xiàn)的。

總的來看，金融總量平穩(wěn)增長要靠經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求支撐。宏觀政策方向需要適應(yīng)發(fā)展階段變化，從增加供給更多轉(zhuǎn)向提升消費(fèi)需求，著力發(fā)揮政策合力，保持必要的財政支出強(qiáng)度，持續(xù)釋放經(jīng)濟(jì)內(nèi)生潛力。

（作者系華創(chuàng)證券研究所副所長、首席宏觀分析師）